造纸行业优势企业股价估值依然偏低

    国内新闻纸消费近10年来保持了12%左右的增长，虽然我们依然看好国内新闻纸的中长期前景，但是我们认为随着宏观调控对房地产业的影响将逐渐显现，占平面广告业务量最大的房地产广告将有所减少，新闻纸耗用量增长将放缓。预计06年、07新闻纸需求增长率约为10-11%。

    新闻纸产能扩张快，产能释放比市场预期提前，总体共给过度。我们预计2006年新闻纸将明显供大于求，新闻纸价格将低于行业平均成本。部分企业将陷入经营困境，甚至退出竞争。新闻纸市场可能会逐渐呈现晨鸣、华泰、泛亚三分天下的格局。

    市场担心的污染问题、产能扩张过度的问题应该辩证地看待。新闻纸生产过程中产生的污染很少，大型新闻纸企业的污水处理能力完全可以达标。新闻纸生产设备实际使用寿命和更新周期比折旧年限要长久得多，且易于转产其他品种；优势企业适当保持一定的过剩产能也有利于维持合理的投资回报率。

    与欧美的新闻纸公司相比，香港上市的造纸企业的估值水平更有参考意义。我们认为华泰股份、岳阳纸业一定程度上被市场低估。

    新闻纸行业内重点公司简析

    华泰股份

    公司是国内最大的新闻纸龙头企业，目前有年产高档新闻纸40万吨的生产能力。与同类公司相比，公司的设备先进、管理严格、机制灵活、成本控制好，新闻纸吨纸成本约3000元，接近国外同行水平，是新闻纸行业中竞争力最强的企业。

    公司2005年底和2006年底将各有40万吨新闻纸产能投产，预计市场份额将达到30%左右，市场地位将进一步加强；公司和斯特拉恩索的合资的20万吨SC纸项目预计明年3月正式签约；公司林浆纸一体化项目刚获国家有关部门批准。

    新闻纸需求增长可能放缓。我们认为04年新闻纸表观消费量大幅增长的原因更多的是因为20多万吨纸厂库存转变为社会库存，并不能等同于实际消费量的增长。宏观调控对房地产业的影响将逐渐显现，占平面广告业务量最大的房地产广告将有所减少，新闻纸耗用量增长将放缓。

    下半年新增产能集中释放，我们认为新闻纸下半年开始供大于求，新闻纸价格预计将从5400-5500元/吨下跌到5100元/吨。

    山东环保政策趋严有利于大型造纸企业，华泰的文化纸收益大。小纸厂关闭后文化纸的主要原料麦草价格回调幅度较大，目前只有不到350元/吨，比去年同期下降了100元左右，而文化纸供应开始紧张，价格上升。

    公司对股权分置改革方案为10送2股，并承诺业绩增长保证。我们认为该方案体现了大股东支持股改的诚意，也表明大股东对公司未来发展有充分的信心。

    我们预计公司2005年完成主营收入2990百万元，净利润预计为319百万元，EPS为0.106元；2006年主营收入4137百万元，净利润431百万元，EPS为1.435元，建议买入。

    晨鸣纸业

    公司是国内造纸行业龙头企业，目前有年产机制纸250万吨的生产能力，是全球造纸50强之一，经济效益连续11年国内第一。公司的设备先进、管理严格、机制灵活、成本控制好，是我国造纸行业中综合竞争力最强的企业。

    我们认为，在经济增长方式由高能耗高污染为代价的粗放式向可持续发展的循环经济增长方式转变的环境下，国内造纸行业的产业整合和优胜劣汰的过程必然加快。晨鸣纸业作为综合实力、谈判能力和整合能力最强的优势企业，成为产业整合最后大赢家的可能性最大。

    益；2005年开始公司自制浆比例大幅度提高，对应国际浆价波动的抗风险能力明显加强，我们预计今年的产品综合毛利率将有所回升。

    公司收购了吉林纸业原来的主要固定资产：5600mm新闻纸生产线两条，年生产能力15万吨；在建6346mm轻涂纸生产线一条，年生产能力20万吨；纸浆生产线5条，年生产能力36万吨。收购上述资产后，吉林晨鸣纸业有限公司可形成年产40万吨的机制纸生产能力。

    我们预计公司2005年EPS为0.515元，06年EPS为0.714元，建议买入。

    岳阳纸业

    公司节水项目一期7月投产后每个月可以节约成本200多万元，2006年3月节水工程2期投产后，每月可节约成本100万元。

    公司掌握了多种工艺，可以根据市场情况，利用品种丰富的自制浆生产高质量的新闻纸、轻涂纸、整饰胶版纸、轻型纸、热敏原纸和无碳复写原纸等不同品种的纸张。预计公司2006年将增加轻涂纸、热敏原纸等非新闻纸的产量，规避新闻纸周期影响。

    公司目前尚有美元贷款本金4540万美元，人民币升值后产生953万元的汇兑损益。若人民币持续升值，06年仍然会有大量的汇兑损益。

    公司自营的85万亩速生林账面价值目前约5.6亿元，2007年进入轮伐期后，仅70万亩速生杨树每年可贡献收入420百万元，6年的木材总价值约18.9亿元，贴现的净收益为49308万元，合每股1.83元。

    公司已与国家林业局的碳汇委员会建立了良好的沟通渠道，并有一个以茂源林业副总带队的小组在北京公关项目申请立项的事宜，07年谈会项目可能给投资者惊喜。

    我们预计公司2005年完成主营收入1817百万元，净利润90百万元，EPS为0.333元；2006年主营收入1865.27百万元，净利润91百万元，EPS为0.339元。根据我们的估值模型，我们对公司的合理价值区间为4.99-5.09元，且我们认为目前公司的林业资产被市场低估，建议买入。