岳阳纸业：造林与造纸两条腿走路

　　近年来在公司生产规模不断扩大的同时，公司的净利润与业绩也稳步提升，目前公司已经具备年产27万吨左右新闻纸的生产能力，在国内新闻纸行业上市公司中产能位列第三。

　　公司在几年前就对经营战略进行了重大调整，将造林与造纸同时成为企业的核心主业。在同行意识到原料瓶颈时，岳纸已在国家划定的商品林区域核心地带——洞庭湖平原、江汉平原，完成造林资源的战略布局，创造了四个第一。公司与集团合资成立了茂源林业公司，其中股份公司在林业公司中的股份占到了72.57%，目前林业公司育林有85万亩，折合估计有595万立方米至765万立方米木材储备，在行业领域内有明显的资源优势。

　　新闻纸市场前景依然乐观

　　媒体的开放程度将进一步提高，新闻管制逐渐放松，报纸的内容可能更加吸引读者。中小城市都将有一份自己的日报和晚报，吸引当地50%以上的读者和广告。 国内的大多数城市中，网络媒体虽然发展速度很快，读者获得当地新闻的主要渠道仍将是报纸。另外，进口新闻纸对国内市场冲击不大。中国政府将新闻纸确定为国家战略物资，不允许国外投资，国内新建新闻纸项目一般也很难获得批准。中国自2000 年开始对加拿大、美国和韩国的新闻纸进行反倾销，2004 年又延长了5 年，反倾销保护期将延续到2009 年。2004 年7 月，北美新闻纸FOB 价格为545 美元/吨，进口至国内需加上运费、保险费、关税、增值税，折合人民币约5364 元/吨， 略低于国内纸价格； 2005 年12 月，北美新闻纸价格已经涨到640 美元/吨，上涨了17%；而国内新闻纸反而下降到5000 元/吨，跌幅约7.4%；进口纸比国产纸价格高出约20%。

　　集中力量发展速生林产业

近日公司公告中止与香港佳畅企业股份有限公司合资建设12 万吨/年新闻纸生产线项目。我们认为在目前的外部条件下，公司终止该项目有利于集中力量继续发展速生林产业，符合投资者的利益。目前台湾新闻纸市场由进口纸主导，即使合作项目顺利完成抢占台湾新闻纸的市场份额也将是一个比较漫长的过程，其间必然有部分产能需要倚赖国内市场消化。而国内新闻纸市场的价格战已经爆发。在短短的3 个月内，新闻纸价格从去年底的5100 元/吨下跌到目前的4800-4900 元/吨。公司意向合作方所拥有的现位于台湾宜兰县五结乡厂区内第十号纸机整体生产线先进程度不高，且已停产多年，恢复成产的成本较高。在目前的条件下，该项目的投入产出比较低，不能为股东带来很好的回报。公司本身的资产负债率较高，同时面临国内新闻纸市场的激烈竞争和对速生林产业的每年约1 亿多元的继续投入，2006 年的资金并不富裕。我们预计公司在2006 年将收缩投资战线，而花大力气练好内功、降成本增效益，集中有限的力量继续发展速生林。

　　所得税抵免，业绩预增

　　公司已公告业绩预增：预计2005 年1-12 月累计净利润将比上年同期增加50%以上（去年同期净利润：55,473,659.19 元）。公司利润增加主要有三方面原因：一是公司抓住新闻纸景气的时机，提高了纸机运行效率和产销率，公司节水项目一期7 月投产后每个月可以节约成本200 多万元，2006 年3月节水工程2 期投产后，每月可节约成本100 万元。 公司掌握了多种工艺，可以根据市场情况，利用品种丰富的自制浆生产高质量的新闻纸、轻涂纸、整饰胶版纸、轻型纸、热敏原纸和无碳复写原纸等不同品种的纸张。预计公司2006 年将增加轻涂纸、热敏原纸等非新闻纸的产量，规避新闻纸周期影响。二是2005 年国产设备投资抵免企业所得税2,770 万元，比去年增加约1800万元。三是人民币升值导致公司增加汇兑损益900 万元左右。公司目前尚有美元贷款本金4540 万美元，人民币升值后产生953 万元的汇兑损益。若人民币持续升值，06 年仍然会有大量的汇兑损益。

　　我们了解到，公司正在积极争取其他税收优惠政策，预计06 年公司仍可享有较多的税收减免。

　　林业资产被低估公司自营的85 万亩速生林账面价值目前约5.6 亿元，2007 年进入轮伐期后，仅70 万亩速生杨树每年可贡献收入420 百万元，6 年的木材总价值约18.9 亿元，贴现的净收益为49308 万元，合每股1.83 元。我们预计公司2005 年完成主营收入1817 百万元，净利润90 百万元，EPS 为0.333 元；2006 年主营收入 1865.27 百万元，净利润91 百万元，EPS 为0.339 元。从估值上看，国内新闻纸企业与香港上市的造纸企业具有很强的类比性：市场在国内、原料在国外、投入大量资金引进先进造纸设备、高负债率，也同样面临产能过剩和国家环保政策趋于严厉的行业问题。 理文、玖龙主要生产经营牛皮箱板纸、高强瓦楞纸，毛利率在15-20%之间，估值水平明显高于国内主要企业。因此根据我们的估值模型，我们对公司的合理价值区间为4.99-5.09 元，目前公司的林业资产被市场低估，建议买入。